中国巨石研究报告：成本优势筑基石，技术升级拓市场-焦点短讯

（报告出品方：东吴证券）

1. 中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路

1.1. 从桐乡石门走向世界舞台，历经 4 次成长蜕变

(资料图片)

世界玻纤龙头，战略布局深远。中国巨石前身桐乡巨石玻璃纤维有限公司成立于 1993 年，聚焦于玻璃纤维及制品业务，经过 20 余年的发展，目前已经成长为玻纤领域 的世界龙头。公司发展可划分为四个阶段：（1）初创期（1993-2003 年）：公司前身桐乡 巨石玻璃纤维股份有限公司 1993 年成立，1994 年点火中国第一座自主设计建造的池窑， 1999 年借中国化建拼盘上市。（2）生产规模化（2004-2007 年）：随着 2004 年桐乡总部 整厂搬迁、扩容升级，公司进入生产规模化阶段，期间年产 4 万吨无碱玻纤池窑拉丝改 造项目、年产 3 万吨中碱玻纤池窑拉丝生产线、年产 10 万吨玻纤池窑拉丝生产线、年 产 12 吨无碱玻纤池窑拉丝生产线项目接连投产，2007 年底，公司玻纤产能达到亚洲第 一。（3）产品高端化、布局全球化（2008-2017 年）：2008 年年产 60 万吨玻纤生产基地 建设完成后，公司玻纤产能上升为世界第一；此后公司持续推动科技创新，成功研发 E6、 E7、E8 等高性能配方，并先后在埃及、美国等地投资建厂，开始全球化布局。（4）制造 智能化（2018 年至今）：公司智能制造基地投产，生产效率实现飞跃；成功开发 E9 高模 量玻纤，性能进一步提升。

管理层创业筚路蓝缕，行业经验丰富。公司创始人张毓强的玻纤创业历程最早可追 溯至 1971 年进入石门东风布厂工作，推动了巨石从桐乡走向全球的蜕变。目前公司任 职的高管中，除由中国建材集团派出的高管外，有杨国明（公司副总经理、巨石集团总 裁）、曹国荣（公司副总经理、巨石集团副总裁）、丁成车（公司副总经理兼总法律顾问、 巨石集团副总裁兼财务总监）三人分别于 1994、1995、2002 年加入公司，从基层稳扎 稳打，实干经验丰富。

央控民营，混改实践的示范样本。1998 年巨石集团将资产注入中国化建，并于 1999 年借中国化建拼盘上市，因巨石良好的经营表现，2002 年上市公司明确将玻纤作为业务 战略方向，将不良资产逐步剥离，并于 2004 年更名为“中国玻纤”。在历经多次股权变 动调整后，目前公司第一大股东为央企中国建材集团旗下中国建材股份，持股 27.0%， 第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团，持股 15.6%，公司主营的玻纤业务主 要通过全资子公司巨石集团开展。“央控民营”使得巨石既能受益于央企的资源优势，又 能保持民企的市场化、执行力等，成为我国混合所有制实践的经典案例。

1.2. 公司盈利水平领跑行业，规模优势明显

公司产品以无碱玻纤纱为主，是全球玻纤行业的龙头企业。产品方面，公司产品涵盖玻纤及制品 3000 多个规格品种，下游需求包括建筑建材、汽车部件、电子通讯、风 电叶片、工业用途等，产品用途广泛；生产方面，公司在桐乡、成都、九江、淮安（在 建）、埃及、美国设立六大生产基地，根据卓创资讯，2022 年底公司粗纱产能达到约 245 万吨（冷修产能 26 万吨），电子纱/电子布产能 26.5 万吨/9.5 亿米（冷修产能 4.5 万吨/1.5 亿米）。销售方面，公司在 14 个国家和地区建立销售网络，产品主要销往国内长三角、 珠三角，以及北美、中东、欧洲、东南亚、非洲等区域的 100 余个国家及地区。 公司上市至今收入稳定增长，盈利能力表现优异。2016-2021 年公司营收和归母净 利润近五年 CAGR 分别为 21.5%、31.7%，平均 ROE 为 18.31%。受益于玻纤行业景气 上升以及公司高端产品占比提升、降本增效等措施，2021 年公司业绩高速增长，实现营 收 197.1 亿元，同比+68.9%，归母净利润 60.3 亿元，同比+149.5%，2021 年实现毛利率 45.3%、销售净利率 31.2%，分别较 2020 年提升 11.5pct、10.5pct。

公司营业收入主要来源为玻纤及制品，近年来积极开拓电子纱、电子布第二曲线。 2019-2021 年公司玻纤纱及制品营收占比分别为 85.4%/84.9%/75.6%，电子纱及电子布业 务快速发展，营收占比从 2019 年的 9.3%上升至 2021 年的 14.9%。

完善国际化布局、规避贸易风险，巨石积极布局海外市场。公司布局海外一方面 有利于抓住海外需求的机遇，另一方面有利于规避各国贸易保护，2010 年底欧盟对中国 玻纤出口征收 13.8%的反倾销税，涉及的玻纤纱销量占巨石当年总销量近 10%，随后公 司开始海外扩张，加速“三地五洲”布局，提升抗贸易风险能力。

产能布局方面，2021 年末公司海外产能在总产能中占比达 12.6%。截至 2021 年末， 公司埃及基地 3 条产线合计产能达 20 万吨/年，2021 年产能利用率 123.9%，美国南卡 罗来纳州生产线产能 9.6 万吨/年，2021 年产能利用率 90.8%；2021 全年，公司国内/国 外销量占比分别为 65%/35%，主营业务收入占比分别为 67%/33%。公司埃及基地 4 线 于 2022 年 12 月 15 日点火成功，产能达 12 万吨/年，且公司近期正在对埃及基地第一 条年产 8 万吨池窑拉丝生产线进行冷修改造，并扩建原材料加工设施，改造完成后产能 将提升至 12 万吨/年，巨石埃及基地整体年产能达到 36 万吨/年。

2. 玻纤行业：龙头强者恒强，2023 年行业景气有望筑底回暖

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具备绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性 好、机械强度高等优点。从生产流程看，玻纤上游为矿物原料、化工原料和能源，其中 矿物原料包括叶腊石、石灰石、石英砂等。矿物原料经过研磨、按照一定比例配料后， 进入池窑进行熔制、拉丝等环节可制成原丝，再通过烘干、络纱、短切等流程形成直接 纱、合股纱、短切纱等玻璃纤维纱；玻纤纱可加工制成玻纤制品（短切毡、电子布等）； 玻纤制品进一步与树脂等增强材料相结合可制成复合材料（玻璃钢等）。

2.1. 行业成本曲线陡峭，龙头强者恒强

我国是玻纤生产第一大国，国内需求占比也稳步提升。2012-2021 年全球与国内产 量 CAGR 分别达到 6.7%/9.0%，我国玻纤产量在全球产量中的占比逐年爬升，由 2012 年的54.3%上升至2021年的65.7%；2022年我国玻纤纱产量达到687万吨，同比+10.2%； 进出口方面，2022 年我国玻纤及制品进口 12.47 万吨，同比下降 31.5%，为 2012 年以 来最低水平，一方面反映了国内的阶段性产能过剩，另一方面也反映了国内生产对于国 外生产的替代；2022 年我国玻纤及制品出口 183 万吨，同比+9.0%，一二季度表现强劲， 三四季度受到俄乌冲突等地缘因素影响导致出口回落；出口量占我国玻纤总产量的比例 由 2012 年的 42.0%下降至 2022 年的 26.6%，体现出内需增长逐渐替代部分外需，成为 支撑我国玻纤行业发展的强劲动力。从全球范围来看，近年来我国玻纤市场收入在全球 市场中的份额也实现了提升，由 2017 年的 25%升至 2021 年的 31%。

玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭。首先，目前玻纤生产主要采用的池窑拉丝法 需要在新建产能和购置生产设备等方面进行较高的投入，对资金的需求量较大，固定成 本费用高；其次，玻纤生产原材料端的叶腊石具有明显的区域集中性，企业原材料采购 成本也有一定分化；此外，单个窑炉的规模以及对纯氧生产、浸润剂配方、大型漏板等 技术的掌握程度也会带来生产成本的明显差距。 历经几轮周期性景气波动和产业政策洗牌后，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金和 管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中 度特征。截至 2020 年末，全球范围内中国巨石位居行业龙头，产能占比达到 23%，其 次为欧文斯科宁（OC），产能占比 13%；国内玻纤行业也已形成稳定的“三大（中国巨 石、泰山玻纤、重庆国际）+三小（山东玻纤、四川威玻、长海股份）+其他企业”竞争 格局，截至 2021 年末 CR3、CR6 分别达到 68%、84%。

2.2. 玻纤中高端需求兴起，更为考验企业研发能力

玻纤及制品下游需求覆盖建筑建材、交通、电子、风电、化工、环保、工业等制造 业的方方面面，与宏观经济尤其是制造业景气关联度紧密。（1）建筑领域属于传统工业 领域的核心需求，在玻纤下游应用中占比达到 34%。玻纤在建筑领域的应用包括采光、 卫生、装饰装修、给排水、采暖通风、围护土木、工装器具等。（2）新兴市场领域长期 拓展空间仍大。由于玻纤具备密度满足轻量化需求，拉伸模量和强度可适用于高压强环 境，以及绝缘、耐热等优异性能，在风电、交通轻量化等中高端应用领域持续拓宽。

新兴领域应用对产品性能提出新要求，工艺、技术方面的壁垒更高。以风电纱为例， 风电纱是风电叶片生产的主要原材料，近年来风机大型化成为发展趋势，因此在叶片产 品升级过程中对玻纤材料的选择从普通模量玻纤升级为高模、高强玻纤，要求减轻叶片 重量的同时提升叶片刚度，考验玻纤企业的研发能力。

2.2.1. 风电纱：叶片大型化、轻量化趋势带动高模量玻纤需求

玻纤在风电产业链中主要是形成复合材料应用于风电叶片制造。风电叶片产业链上 下游历经“上游原材料（风电纱、风电织物等）→中游叶片→下游整机厂商”，整机制造厂商包括金风科技、远景能源、明阳智能等，叶片制造厂商包括中材科技、中复连众、 时代新材等，玻纤及制品厂商包括中国巨石、中材科技（泰山玻纤）、重庆国际等，价值 量方面，叶片及主材在整机制造中的价值量占比接近 20%，玻纤及制品在叶片制造中的 价值量占比可达到 20-25%。风电叶片由外壳、腹板、主梁三部分组成，复合材料在叶片 中的重量占比可达到 80-90%；近年来叶片大型化趋势明显，但同时还要求保证高软化 点温度、软拉伸强度、高模量等性能，对复合材料性能要求较高。碳纤维模量比玻纤高 3-8 倍，强度提升 40%，密度约小 30%，可以在更轻的重量下满足更长叶片对增强材料 的要求，中短期内碳纤维在陆风应用上对玻纤替代有限。

高模高强的风电纱生产集中于头部企业。与普通无碱玻纤相比，高模高强玻纤具备 拉伸强度高、弹性模量高、抗冲击性能好、化学稳定性好、抗疲劳性好、耐高温等优良 性能，生产的关键技术包括玻璃熔制、纤维成型等，对窑炉设计、浸润剂配方、工艺成 型提出高要求，且随着风机大型化带来叶片长度增加，技术壁垒仍在提升；除技术壁垒 外，风电纱生产企业在成为合格供应商前通常需要经过数年的认证周期，存在认证壁垒。 在技术+认证双壁垒作用下，国内中国巨石、中材国际（泰山玻纤）、重庆国际三足鼎立， 风电纱市场高度集中。

2.2.2. 热塑纱：汽车轻量化趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间

热塑纱是玻纤/热塑性树脂复合纱的简称，由于质量轻、强度高、易于加工，被广泛 应用于家电和汽车轻量化领域。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的基础上 尽可能降低整车质量，从而提高汽车的动力性：对于燃油汽车，若车身质量降低 10%， 油耗可降低 6%-8%；新能源汽车更加需要追求轻量化，从而增加续航里程，纯电动整车 重量每降低 10kg，续航历程可增加 2.5km，并且汽车质量减轻后制动距离缩短、碰撞惯 性下降，有助于提升安全性。汽车轻量化包括材料轻量化、工艺轻量化、设计轻量化，材料轻量化主要表现在使用铝合金、镁合金、玻纤、碳纤维材料等替代普通钢材。

我国改性塑料渗透率还有进一步提升的空间。根据中国巨石 2020 年年报，在欧美， 平均每辆轿车使用增强塑料 117 公斤，占轿车重量的 5-10%，其中 42%为玻璃纤维增强 热塑性塑料；国内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车为 20-30 公斤； 据我国《汽车产业中长期发展规划》，到 2025 年新车平均燃料消耗量乘用车降到 4.0 升 /百公里，汽车轻量化发展空间广阔。

2.2.3. 电子纱/布：技术壁垒较高，产业链国产替代趋势明确

电子纱属于细纱的一种，由电子纱进一步制成的电子布是生产覆铜板（CCL）、印 制电路板（PCB）的关键复合材料。与无碱粗纱（直径 10-20μm）相比，电子纱单丝直 径更细，可进一步分为粗纱（9μm）、细纱（5-7μm）、超细纱（4.5-5μm）、极细纱（4-4.5μm）。 由电子纱织造而成的电子布具备高强度、高耐热性、耐化性佳、耐燃性佳、电气特性佳 等优点，绝大多数应用于“电子布→CCL→PCB”产业链。

电子纱/布生产同样具备较高技术壁垒。与粗纱相比电子纱对于生产质量控制要求 更为严苛，比如净化要求中不允许有污渍、水渍、汗渍和飞丝、灰尘等污染，需要保持 经纱张力的一致性等，并且，电子布生产在织造、开纤、后处理和微杂质管控等环节也 有特殊要求。我国前七大电子纱生产企业控制了超过 90%的在产产能，中国巨石电子纱 在产产能达 22 万吨，占比 22.9%，其次为建滔集团，在产产能 20.5 万吨，占比 21.3%， 昆山必成、泰山玻纤、光远新材、台嘉玻纤、重庆国际位列 3-7 位，行业 CR7 达到 92.2%。

全球 PCB 市场规模稳步增长，国产替代趋势明确。2015-2021 年全球 PCB 市场规 模由 553 亿美元增至 809 亿美元，2021 年同比增速达到+24.1%，其中中国大陆 PCB 产 值由 267 亿美元增至 442 亿美元，占比由 48.3%提升至 54.6%。根据 Prismark 预测，2026 年全球 PCB 市场规模将超过 1000 亿美元。电子纱、电子布长期将受益于电子产品持续 创新带来的成长性。PCB 的成本结构中覆铜板（CCL）占比达到 30-40%，覆铜板成本 结构中电子布占比达到 20%，消费电子需求复苏，服务器平台数字化结构转型、汽车 PCB 价值量提升、封装基板国产替代等趋势将为产业链上游的电子纱/电子布提供增长动能。

2.3. 行业景气筑底，供需加速再平衡

2022 年玻纤行业库存显著累积，反映行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部。粗 纱价格自 Q2 开始加速下跌：2022 年以来需求端受出口景气回落以及内需疲软影响，叠 加供给端上半年巨石成都智能制造 1 线、九江华源 1 线、重庆国际 F12 线接连投产使得 产能集中释放，行业阶段性出现供过于求，库存累积速度明显加快，全国样本企业原纱 库存于 9 月达到阶段性高点，导致 Q3 产品粗纱价格加速走低，其中直接纱价格已经于 Q4 回落至周期底部；同时，此轮周期中原材料、能源成本较上一轮抬高，导致中小企业 盈利快速恶化。

2022 年 Q4 起行业供需平衡随产能投放放缓逐步修复，叠加下游阶段性补库，行业 库存阶段性去化，中低端粗纱产品价格出现反弹。需求方面，基建市场订单明显回暖， 部分贸易商及加工厂存在抄底备货现象，风电市场需求量逐步回升；供给方面，2022 年 9 月以来由于行业内无新增产能释放，叠加巨石桐乡二线、重庆国际 F02 线冷修，供给 边际收缩，加速玻纤供需回归平衡的进程。库存上，卓创资讯统计的全国样本企业原纱 库存进入 Q4 后有所去化，产品价格上缠绕纱价格 10 月起止跌并有所回升。

电子纱/布景气也在 2022 年下半年出现反弹，反映供需平衡修复。上一轮周期行业 景气修复带来电子纱产能大幅扩产，2022 年下半年以来随着 2 条电子纱生产线进入冷 修和部分厂商产能调整，加之需求阶段性回暖和产业链下游补库，2022 年底电子纱、电 子布价格自低点也分别出现显著反弹。

2.3.1. 供给：行业景气回落下产能投放速度继续放缓，2023 年有效新增产能体量将较 2022 年缩减

行业景气度回落下行业产能投放速度将继续放缓。行业景气高位带来 2021-2022 上 半年的产能投放高峰，但随着典型玻纤上市公司 2022Q3 现金流开始下行，2022Q4 行业 景气进一步回落至周期低位，预计 2023 年厂商资本开支规模将继续下降，产能投放速 度随之放缓。

我们测算 2023 年有效新增产能体量将较 2022 年缩减。测算粗纱 2023 年有效产能 新增 20.4 万吨；测算电子纱 2023 年有效产能缩减 3.5 万吨，与 2022 年粗纱净新增 66.9 万吨、电子纱净新增 15.5 万吨产能相比均明显下行。

2.3.2. 需求：2023 年内需支撑下玻纤需求增速有望加快

我们预计 2023 年玻纤需求同比增速有望加快。（1）稳增长进一步加码将提振国内 制造业，提供 2023 年玻纤内需改善动力，其中风电需求有望具备一定弹性，热塑和建 筑建材领域需求回暖可期；（2）虽然全球经济形势尚未明朗，短期外需仍显颓势，但随 着通胀压力缓解，货币环境由紧缩转向宽松，外需有望转向筑底回升。

（1）外需有望筑底回升

国际货币基金组织（IMF）2023 年 1 月 31 日发布的最新世界经济展望上修 2023 年 全球 GDP 增速预测：全球 GDP 增速预计将由 2022 年的 3.4%降至 2023 年的 2.9%，2024 年回升至 3.1%，此次对 2023 年的全球 GDP 增速预测较 2022 年 10 月的预测上修了 0.2pct；发达经济体中，预计美国 GDP 增速将由 2022 年的 2.1%放缓至 2023 年的 1.4%， 欧元区 GDP 增速将由 2022 年的 3.5%放缓至 2023 年的 0.7%。

制造业方面，2023 年 2 月摩根大通全球 PMI 制造业为 50.0%，较 2023 年 1 月继续 提升 0.9pct，在连续 6 个月环比下降后连续 2 个月回升，美国、欧元区、日本 2023 年 2 月制造业 PMI 分别为 47.8%、48.5%、47.7%。通胀方面，美国 2023 年 1 月核心 CPI 当 月同比为 5.6%，虽然近期通胀压力出现好转，但仍处于 40 年来同比高位。2022 年 1-12 月全国实现玻纤及制品出口量 188.3 万吨，同比+9.9%，但单月同比自 8 月起转负。虽 然全球经济形势尚未明朗，但随着通胀压力缓解，货币环境由紧缩转向宽松，外需有望 转向筑底回升。

（2）内需中风电需求具有一定弹性

风电平价上网时代开启，中长期需求潜力可观。2020 年是我国陆风价格补贴退出前 的最后一年，全年陆上新增装机 68.6GW，同比+188%；2021 年为海风国补最后一年， 全年海上新增装机 16.9GW，同比+450%。中长期来看，根据 2020 年《风能北京宣言》， 十四五期间应保证年均新增装机 50GW 以上，2025 年后年均新增装机不低于 60GW， 2030 年至少达到 80GW，2060 年达到 300GW，对风电装机做出纲领性安排；第二批风 光基地于十四五时期规划建设 200GW，十五五时期规划建设 255GW，将有力带动风电 装机需求。

22 年国内招标量创历史新高、原材料价格回落、风电项目审批有望转为备案制等 多重因素叠加，将推动 2023 年风电装机规模显著上升，进而拉动 2023 年风电纱需求。 （a）根据金风科技演示材料，2022 年 1-9 月国内公开招标市场新增招标量 76.3GW，同 比+82.1%，超过 2021 全年水平，预计 2022 全年风电招标量将达到 100GW，对 2023 年 的风电装机需求形成强支撑；（b）2022 年以来钢价、铁价、中厚板价格等高位回落，成 本端压力缓解有助于刺激需求；（c）政策促进风电项目审批效率提升，2022 年 5 月 30日发改委、能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中提出“深化 新能源领域‘放管服’改革，推动风电项目由核准制调整为备案制”，政策一旦落地将有 助于缩短风电项目开发周期，促进潜在装机需求加速落地。

（3）内需中热塑领域需求有望稳定增长

预计热塑领域需求将稳定增长，一方面虽然乘用车总量相对稳定，但新能源车渗透 率上升有望提高单车热塑用量，另一方面家电需求有望受益于地产政策、消费回暖带来 的内需回暖。汽车方面：（a）随着疫情缓解需求有望逐步复苏；（b）油价高企带来纯燃 油车使用成本提升，碳酸锂价格仍处上升通道使得纯电动车仍受成本制约，低带电量+ 低油耗的混动车型优势得到强化；（c）2023 年长安、长城、理想等车企新车型数量较多， 尤其是混动车和 20 万以上纯电动车的优质供给显著增加，将在一定程度上拉动需求增 长；（d）当前双积分政策仍在提供有力支持、消费者对新能源车接受度持续提升，新能 源乘用车渗透率仍有提升空间。

（4）内需中建筑建材领域需求有望显著回暖

基建实物需求有望集中落地，地产需求有望企稳回升，建筑建材领域需求有望显著 回暖。（a）基建方面，2022 年 12 月召开的中央经济工作会议继续提出“稳”字当头， 政策将继续发力投资和消费，基建链条高景气延续，实物需求将进入集中落地期。一方 面，基建领域是投资端发力重点，会议提出加快实施“十四五”重大工程，加强区域间 基础设施联通。另一方面，政策工具仍将继续发力，会议提出政策性金融加大融资支持， 预计政策性开发性金融工具、PSL 等还将发挥重要支持作用。积极的财政政策加力提效， “保持必要的财政支出强度”，加大中央对地方的转移支付力度，优化组合赤字、专项 债、贴息等工具。2023 年随着十四五重大工程落地实施逐步进入施工高峰期，实物需求 有望增长。（b）地产方面，投资依旧承压，但竣工有望显著改善，也将拉动玻纤需求回 暖。竣工端“保交楼”下竣工交付是硬性约束，民生问题是底线，政策性银行出台专项 借款、央行向商业银行提供免息再贷款、地方政府陆续设立纾困基金等，体现配套资金 的支持加速落地，伴随着房企信用修复和“保交楼”措施落地，竣工仍将是 2023 年修 复趋势相对确定的环节，玻纤在竣工端防水、保温以及部分卫浴产品均有较多使用，竣 工改善将拉动玻纤需求回暖。

需求整体改善，新增供给斜率下行，预计 2023 年行业库存将出现去化，推动产品 价格上行。（1）需求端：2023 年虽然外需空间有限，但内需有望整体修复，建筑建材类 传统用途、热塑需求有望回暖，风电需求具备弹性。我们假设 2023 年内需在悲观/中性 /乐观假设下分别同比+11%/+15%/+19%。出口在悲观/中性/乐观假设下分别同比持平 /+4%/+8%，测算 2023 年粗纱表观消费量在悲观/中性/乐观假设下分别为 521/579/667 万 吨，同比+7%/+11%/+15%；（2）供给端：基于前文对 2023 年新增有效产能的测算，2023 年粗纱供给预计为 561 万吨；（3）行业库存与价格：在需求中性/乐观假设下，粗纱整体 库存有望缩减 0.4/2.3 个月，基于库存的缩减和需求较为稳定的预期，产品价格有望回 升。此外电子布供给过剩已在 2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢也有望上移。

3. 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河

3.1. 多重优势构筑成本壁垒，成本领先位置稳固

3.1.1. 多重优势构筑成本壁垒，公司位于成本曲线领先位置

目前大型化玻纤生产主要采取池窑拉丝法，由于生产流程长且环节众多，优秀企业 通过在各个关键节点持续进行经验总结和工艺改进，从而率先实现降本提效。池窑法生产流程主要包括：将叶腊石、石灰石等矿物原料经配料后在高温池窑中熔化成玻璃液， 再将玻璃液经漏板流出、浸润剂涂覆、拉丝机高速牵引成型，制成玻璃原丝；玻璃原丝 经过进一步烘干、短切、调理、退解、络纱、捻线、经编、制毡等环节形成不同种类的 玻纤纱或玻纤布。

（1）原材料采购：公司毗邻叶腊石资源，实现部分原材料自给。我国叶腊石资源 主要分布于浙江省、福建省，截至 2020 年底国内叶腊石储量达到 1123.2 万吨，其中浙 江省占比 54.2%（609.3 万吨）、福建省占比 24.7%（277.9 万吨）；公司主要生产基地位 于浙江省桐乡市，地理位置毗邻叶腊石资源，可有效降低原材料运输成本；此外公司于 2013 年完成收购桐乡磊石（主营叶蜡石粉生产与销售）100%股权，于 2016 年建设年产 60 万吨叶腊石微粉生产线，实现原料自给，进一步降低成本。

（2）能耗控制：在传统空气燃烧中，空气中的氮气在高温下与氧气反应会形成 NO2 污染物并带走部分热量，热效率较低，提高助燃气体中的氧气浓度是提升热效率的关键 点；巨石首创纯氧燃烧法并进行大规模应用，在减少废气排放的同时可以精确控制熔炉温度、提高池窑熔化力，使能耗大幅降低。

（3）浸润剂：浸润剂是玻纤拉丝后接触的第一种辅料，主要由成膜剂、润滑剂与偶 联剂三大部分组成，再根据不同配发需求可添加助剂。浸润剂可以使玻纤满足更好的工 艺性能，如良好的成带性、硬挺性、短切性、分散性等，是制造高端玻纤产品的关键。 公司通过自主创新，成功实现浸润剂原料及配方的国产替代，85%的浸润剂可实现自主 制造，此外公司针对不同玻纤产品公司制备相应的浸润剂，比如针对真空灌注成型大型 风力叶片专用风电纱，制备了与树脂具有良好相容性的浸润剂，使产品浸透速度快，能 够有效提升风电纱的机械性能、抗疲劳性能等，且配方中的润滑剂能够使产品毛羽小于 80mg/kg，满足叶片高张力生产工艺下毛羽少的要求。

（4）大型漏板：铂铑合金漏板是玻纤生产中的关键装备，应用于玻纤生产流程中 的拉丝工序，由于直接与高温玻璃液进行接触，漏板容易侵蚀、变形，从而导致玻纤成 型不稳定，影响产量和生产效率。公司 2013 年完成收购漏板生产公司桐乡金石 100%股 权，桐乡金石作为漏板生产世界冠军，是全球第一家加工可用于实际生产的 6000 孔玻 璃纤维专用漏板的企业，并且在攻克漏板大型化技术难题的同时解决了轻量化难题， 2016-2017年为巨石减少铂金贵金属原材料占用约1吨；近年来公司积极开展低铑漏板、 无铑漏板试验，漏板加工技术向去铑化改进，贵金属用量减少有助于吨成本进一步下降， 公司 2022 年上半年选择出售闲置铑粉，也带来了可观的资产处置收益。

上述多重优势构筑的成本壁垒，叠加公司经营管理效率的优势，公司保持成本曲线 的领先位置。2016 年以来，公司粗纱单位毛利等指标保持对二线梯队企业的领先幅度， 毛利率、净利率持续处于同行领先水平。

3.1.2. 新一轮冷修技改周期启动+智能化制造产能扩张，有望开启新一轮降本

新一轮冷修技改周期启动，有助于进一步优化能耗、生产效率。玻纤池窑设计寿命 一般在 8-10 年左右，根据以往经验，公司冷修技改通常会提升产线规模、替换产品种类 等，有助于降低产线能耗、提高窑炉生产效率、降低折旧成本。 公司上一轮冷修技改高峰为 2013-2014 年，如果以 8 年作为冷修技改周期计算，公 司新一轮冷修技改于 2021 年起逐步启动：2021 年 3 月，公司公告对年产 4 万吨高性能 玻纤池窑拉丝生产线进行冷修改造，改造完成后产能由 4 万吨扩大至 5 万吨；2021 年 8 月，公司公告对年产 8 万吨玻纤池窑拉丝生产线进行冷修改造，产能扩大至 10 万吨； 2022 年 4 月，公司公告对巨石攀登电子纱/布生产线进行冷修改造，产能扩大至 5 万吨 电子纱+1.6 亿米电子布；2022 年 8 月，公司公告对年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线进 行冷修改造，产能扩大至 20 万吨。

智能化制造产能占比提升有望进一步提升整体劳动生产率，降低单位人工成本。公 司于 2017 年启动桐乡总部智能制造基地建设，投资超 140 亿元，2022 年 11 月全面建 成，形成了年产 60 万吨增强纱和 8 亿米电子布的产能规模，实现“再造一个巨石”。根 据工信部《智能工厂案例集》，巨石智能制造项目实现了生产效率提高 45.04%，生产成 本降低 20.37%，产品研制周期缩短 48.15%，产品不良品率降低 21.88%，能源利用率提 高 24.25%。在智能制造基地中，智能化和数字化嵌入了熔制、成型、拉丝、烘干、捡装 等生产环节的全流程：

（1）工业机器人成为智能制造基地的主力，智能化系统可在对未熔化的粉料感知 后自动计算天然气和氧气的投放量，自动分配车可将烘干的原丝桶自动运输至包装线， 智能机械臂可将完成包装的原丝桶送至指定的摆放位置，AGV 智能搬运机器人可以将 整车的原丝桶送到智能仓储中心。2019-2021 年公司生产部门人均劳动生产率分别为 230/226/221 吨/人，而高度智能化使智能生产线的人均劳动生产率能够达到 480 吨/人， 比此前效率最高的生产线效率提升 20%，

（2）虽然拉丝环节还需要生产工人的介入，但工人的劳动强度得到大大降低，单 个熟练工人可监视的机器数量由 5 台增至 15 台；

（3）数字技术加持使未来工厂可实现产品质量全程控制，工业机器人将每一卷原 丝桶贴上标签、备注关键生产信息，出现问题时可追溯至源头；系统可检测每一卷纱团，将结果自动反馈到拉丝生产环节，拉丝设备自动进行参数修正，精准控制产品质量。

2022 年 2 月，公司公告在成都智能制造生产基地投资建设年产 15 万吨玻璃纤维短 切原丝生产线建设项目，项目总投资 17.98 亿元，预计每年可实现销售收入 9 亿元；2022 年 3 月公司披露，为落实公司十四五战略规划，进一步扩大规模优势，培育国内经济增 长点，实现企业持续发展，公司拟在九江建设年产 40 万吨（20+20）玻纤智能制造新基 地，总投资 50.76 亿元。

3.2. 产品升级有望继续深化护城河

公司持续创新推动技术升级。创新人员方面，截至 2021 年底，公司共有从事玻纤产品研究、玻璃原料和配方研究、玻纤装备开发等科技人才 300 余人，技术人员 1792 人，技术人才队伍涉及原料开发、产品研发、装备开发、智能制造等领域；创新平台和 投入方面，公司拥有 5 个国家级、10 个省级创新平台，累计申请专利 1492 件（发明专 利 732 件），有效授权专利 804 件（发明专利 317 件），有效发明专利占比 39.4%；2019- 2021 年研发费用分别为 2.8/3.4/5.5 亿元，对应研发费用率为 2.7%/2.9%/2.8%，维持在合 理稳定范围。创新机制方面，2008 年起公司陆续制定下发集团级《重大技术创新项目管 理办法》、《一般创新与改进项目管理办法》以及厂部级的《合理化检疫管理办法》，且建 立专业技术职务晋升通道，营造全员创新氛围。

（1）风电产品性能持续突破：高模量玻纤产品广泛应用于风电领域，过去公司自 主研发的 E7 玻纤既拥有优秀的力学性能，同时在池窑大规模生产上表现优异，相比于 制造成本高昂的 S 高强玻纤又具备更高性价比，因此成为风电叶片复合材料的主流选 择，在 E7 玻纤基础上，公司先后于 2016、2020 年推出 E8、E9 玻纤。E9 玻纤模量达到101GPa，成为全球玻纤行业模量最高的配方之一，弹性模量相比普通 E 玻纤、E7 玻纤 分别提升 36%和 12%，使用 E9 玻纤制造的叶片可拥有更好的刚度和更轻的重量，可在 一定程度上满足超大型风电叶片的轻量化的要求。 风电产品下游大客户中国恒石是全球领先的风电基材企业，与巨石同为振石集团旗 下企业。中国恒石的风电基材产能在全球的份额达到 35%，是维斯塔斯、西门子、赫氏、 通用电气、中复连众、明阳智能等的供应商。

高性能玻纤产线配套风电项目，建设全球首个新能源零碳基地，引领行业发展。2022 年 12 月 30 日公司发布公告，投资设立巨石新能源全资子公司作为公司新能源领域的平 台公司，投资设立巨石新能源（淮安）子公司作为零碳智能制造基地高性能玻璃纤维生 产线配套风电、光伏工程项目的运营主体。同日公司公告，拟新设立全资子公司巨石集 团淮安有限公司并建设零碳智能制造基地年产 40 万吨高性能玻璃纤维生产线，同时由 巨石新能源（淮安）建设 200MW 风力发电配套工程项目，巨石新能源（淮安）由巨石 新能源和运达股份分别持股 80%和 20%，采用 EPC 的模式，由运达股份负责风力配套 项目的建设和运维。根据项目规划，淮安项目的 4 条 10 万吨增强型玻纤生产线将于 2023 年上半年开工，建设周期 24 个月，预计将于 2024 年上半年起陆续投产，全部投产后2025 年公司总产能将突破 300 万吨；此外该项目中配套的风力发电工程项目可实现用 可再生能源电源侧脱碳中和玻纤生产产生的碳，达成玻纤零碳制造。

（2）热塑产品做大做强：在增强车用热塑性材料方面，巨石拥有针对不同工艺的 玻纤产品。公司 2011 年推出玻纤复合纱 Compofil 及其制品，为汽车轻量化及环保可回 收提供解决方案，Compofil 以连续玻璃纤维和热塑性纤维为原料，经过特殊工艺复合而 成，可直接制备连续纤维增强热塑性树脂复合材料，而不需要添加额外的树脂，可应用 于汽车工业、航空航天、建筑等领域；2022 年 10 月，公司 CFRT 热塑性预浸带用玻璃 纤维被浙江省经济和信息化厅认定为 2022 年“国内首批次”新材料。

公司持续推进短切原纱生产线项目建设，2022 年热塑短切实现“全球第一”。2021 年 3 月公司公告“巨石集团年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线”项目，总投资 17.96 亿元，2022 年 2 月公司公告“巨石集团成都有限公司年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生 产线”项目，总投资 17.98 亿元，两个项目目前均已投产。根据公司 2022 年工作计划， 公司规划于十四五末前将粗纱中热塑的比例提升至 45-50%。

（3）电子纱/布扩产打造第二成长曲线：公司 2005 年起开始进行电子纱/布布局， 主打的 7628 厚布为目前市场主流产品。产能布局方面，2005 年公司与德国 P-D 集团共同出资组建巨石攀登子公司，2006 年公司第一条电子纱/布产线（年产 1 万吨电子纱暨 5000 万米电子布项目投产），2014 年年产 3 万吨电子纱暨 1 亿米电子布项目投产；2017 年公司电子纱产能启动快速扩张，扩建的新材料智能制造基地生产线中包含年产 6 万吨 电子纱暨年产 2 亿米电子布生产线项目、年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线 项目、年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线项目（后调整为年产 10 万吨电子 纱暨年产 3 亿米电子布项目），先后于 2018、2021、2022 年点火；2022 年 4 月公司公告 对巨石攀登产线进行冷修技改，技改完成后年产能预计达到 5 万吨（配套生产 1.6 亿米 电子布）。产品方面，公司主要生产 7628 厚布，凭借高产量、低成本优势成为全行业规 模第一；与此同时公司积极开拓中高端产品，根据公司官网，公司目前也可生产超薄布 领域的 106 布，薄布领域的 1506、1080、2116 布等。

随着产品结构完善、产能提高，电子纱/布将成为公司未来重要增长点。公司自 2017 年加速电子布产能布局以来销量连年攀升，2017-2021 年电子布销量由 1.1 亿米增至 4.4 亿米，营收由 6.1 亿元增至 29.4 亿元，CAGR 达到 48.1%；2021 年由于行业整体高景 气，电子布单价达到 6.68 元/平，毛利率高达 63.5%；随着公司 10 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线投产运行，叠加下游 PCB 需求景气恢复，电子纱/电子布业务规模有 望继续稳步增长。

3.3. 超额利润分享方案助力“十四五”蓝图加速实施

玻纤行业具备明显的重资产属性，较为陡峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量” 的量级差异，积累为资本壁垒，体现为企业融资能力量级分化比产能规模、盈利体量更大，产生“马太效应”。以巨石为代表的头部企业长期在资本开支维度领先，公司推动 “智能化”生产和产品升级将巩固自身竞争优势，而后段企业技改、扩张步伐相对缓慢。

公司“十四五”战略目标为十四五末期成为热固（TS）粗纱全球第一、热塑（TP） 短切全球第一、电子（IT）薄布全球第一，继续巩固玻纤行业全球第一地位。公司“十 四五”确定“一核二链三高四化”战略，充足的现金流和资金优势将为巨石的发展保驾 护航。公司 2021 年公布十四五计划，以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做优主业， 做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产业链，打造玻纤产业生态圈，以“创新 引领高质量发展、生产经营高速度增长、企业价值高品质提升”为目标，构建“制造数 智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐化”的新发展格局。

为达成“十四五”目标，公司发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广。公司 2021年 8 月发布公告，开展超额利润分享，其中中国巨石及巨石集团高管分配比例不超过 30%，其余全部由下属全资或控股子公司高管按厂部级级别参与分配；激励目标与上一 年度净利润情况挂钩，有助于调动员工的积极性。此外，公司建立完善的人才晋升通道， 提出 “十四五期间人均薪酬每年增长不低于 10%，到 2025 年实现‘1551’薪酬目标” 等，发展成果与全体员工共享。

4. 盈利预测

公司估值处于底部区域

公司当前市净率和市盈率均处于历史估值中枢之下，其中市净率接近上一轮低点（3 月 7 日收盘价对应 PB-LF 为 2.3 倍），主要是受行业景气下行、公司净资产收益率加速 回落影响。2023 年，随着终端需求复苏，玻纤供需平衡加速修复，我们预计行业景气也 将底部企稳，并向盈利中枢修复，将驱动公司市净率估值回归 2.8-3 倍左右的中枢区域。

2023 年季度扣非后利润有望筑底回升

公司 2023 年季度扣非后利润有望筑底回升，主要得益于电子布景气上行，主流 7628 布在需求回暖以及产能收缩下，价格中枢有望继续上移；其次粗纱景气也有望修复，源 于粗纱供需在内需回暖背景下的加速再平衡，价格筑底回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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